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报告内容
3、联合产业链上下游，有望发力传奇元宇宙
3.1、趋势吻合技术催化，游戏率先切入元宇宙
疫情刺激元宇宙应用下载量猛增，元宇宙游戏收入贡献占比超90%。根据，随着新冠疫情对于全球用户非接触式生活方式的推动，虚拟世界与元宇宙概念再一次成为移动市场增长热点。2020年，全球元宇宙应用下载量成功突破2亿，增长率高达43.5%；而到2021年，该数据同比增长71.7%，并达到3.5亿。2022年上半年期间，全球元宇宙应用已获得1.7亿下载，其中游戏应用下载量高达1.1亿，占比67.3%。全球元宇宙应用总收入在2020年迎来激增，并最终突破12.6亿美元，较2019年涨幅超112%。该增长趋势一直延续至2021年，并达到有史以来峰值15.1亿美元。2022年上半年期间，元宇宙应用共营收6.5亿美元，其中游戏应用收入占比高达94%。
追求真实和交互，游戏与元宇宙概念契合度高。于发展初期，游戏产品便朝向沉浸感、强社交、独立经济体系等层面积极尝试，在Web2.0时代便作为主要落地方向，行业规模稳步提升。目前，游戏产品已在沉浸感、经济体系中有所开创和落地。沉浸式体验的代表作品集中在VR游戏领域，Steam平台热门VR游戏《Half-Life:Alyx》（《半衰期：爱莉克斯》）注重强交互，显著提升了游戏的真实感，截至2022年8月15日，这款售价59.99美元的VR游戏在Steam平台上共有6.3万篇用户测评传奇世界手机版私服，好评率高达98%，且2020年3月上线以来长期位于Steam平台VR游戏畅销榜第一位；音乐类VR游戏《》（节奏光剑）可玩性强，长期盘踞Quest平台VR游戏下载量榜单和收入榜单第一位。
当下，各项基础技术促生元宇宙概念落地，信息通信、数据计算、内容技术和其他新兴技术为元宇宙相关应用的发展提供了沃土。在Web3.0时代，追求沉浸感的游戏将再次作为核心应用领域，为用户带来更真实、更自由的新时代互联网体验，在人机交互设备厂商、游戏开发商和游戏制作方的共同努力下，游戏产业有望率先打开元宇宙的大门，带动新一代互联网革命。
引擎统一促进互通，开发兴趣加速落地。近年来，头部游戏引擎的市占率不断提升，截至2021年，Unity和合计占据了游戏引擎市场将近60%的市场份额，随着游戏产品制作的流程化、标准化，行业内部使用习惯逐步倾向统一。目前，Unity、的游戏开发环境已经相当成熟，丰富的编辑器功能及工具套件让游戏开发效率持续提升，3D场景、人物的创建也更快速且真实。另外，AI深度学习程度加深，为游戏内NPC角色设置等内容提供更娱乐性的解决方案。总体来看，引擎的统一、方法论的互通、技术的飞速发展下，开放世界游戏的建立在当下技术背景下可行性提升，游戏企业具备打造元宇宙开放世界的能力和技术基础。根据GDC调查，XR作为未来搭载元宇宙世界的主要渠道受到开发者的高度关注，24%的开发者表示有兴趣在未来选择VR、AR进行游戏开发。未来，随着更多游戏开发者的涌入，更具真实性、沉浸感，符合当下元宇宙世界设想的游戏世界将涌现。游戏企业在开发技术、矩阵的赋能下，将成为当下最有可能打造元宇宙世界入口的行业主体，将设想转变为现实。
3.2、发展迅猛，持续领航元宇宙应用
最早是由和于2004年创建的游戏平台，并于2006年正式发布。早期，平台作为青少年物理学习工具使用，后逐渐发展为集游戏、娱乐、社交、学习等多元内容于一体的3D全平台虚拟社区。平台由三个部分构成：（用户端）、（开发端）和（云端）。
营收增长，流水可观。2019年至今，单季度营业收入呈现稳定上升态势，，实现营业收入5.91亿美元，同比增长30%；与此同时，近两年，单季度流水保持在6.3亿美元以上，一度攀升至7.7亿美元。
规模时长双增，年龄区间上浮。2018年以来，日活跃用户数增长迅猛。从的13.7亿人次一度攀升至的54.1亿人次。截至2022年6月30日，日活跃用户已经达到52.2亿人次，同比增长21%。在年龄分布层面，日活跃用户结构已经从最初的低龄用户群体为主转变为13岁以上的人群占据主导地位。与此同时，用户使用时长稳步提升，单季度用户使用时长已经由的25.3亿小时攀升至的112.9亿小时，其中，13岁以上用户贡献的使用时长占比从42%升至55%。表明平台的用户群体正不断拓展。
领跑全球元宇宙游戏榜单。自2020年新冠疫情开始，在其最大市场美国的下载量与收入均得到明显增长，而其在亚洲（特别是东南亚）市场的影响力也逐渐提升。根据，2022年上半年，横扫美国、韩国、日本以及东南亚多个地区元宇宙概念游戏下载榜与畅销榜第一。值得一提的是，其在全球范围内带来的用户支出，占到整个元宇宙游戏用户总支出的70%。在美国16岁以下青少年群体中，几乎一半都沉浸在的游戏世界当中。这个多人社交、游戏平台，通过提供低门槛的创作平台和机制极大促进了平台UGC内容的繁荣，并提升了生态的活跃性和创作者的积极性，形成了正反馈循环，被称为“简化版本的世界雏形”。
用户长期留存，社交属性强。根据，长期留存在热门元宇宙概念游戏中表现最为优异，是唯一一款60日留存仍然超过10%的游戏。整体留存率同样高于热门元宇宙社交应用IMVU。根据，非游戏应用中，与用户与用户重叠度最高，这类应用均具有较强的社交属性。
打造3D内容闭环，上下游全面发力。目前，平台主要由三大要素组成：1）上游：开发者和创作者可以通过构建、发布并运营面向用户的3D体验内容，并获得Robux；2）中游：则为平台提供服务和基础架构，助力内容发行，优化内容运营，确保流畅的用户体验；3）下游：用户可以通过探索3D数字世界，并支付Robux。通过上中下游的全产业链布局，成功打造了3D内容闭环生态，为用户提供低延迟、沉浸式的3D体验，助力开发者通过内容创作/会员订阅变现，激励开发者源源不断创造更多优质内容，促进生态良性循环。
根据官方公布的开发者指南，其分成比例高达50.5%。具体而言，官方收取的费用分为两种：第一种是“平台成本”，即的服务器维护，因为开发者的游戏全部运行在的官方服务器上，占比26%；第二种是平台自身的分成，主要用于研发和联络支持，占比24.5%。此外，应用渠道分成25%，开发者分成24.5%。
3.3、江西贪玩强势入股，深度挖潜续写传奇
传奇游戏是一个稳健的、有玩家真实需求支撑的经典品类，目前中国传奇类游戏市场规模约为300-400亿元，规模庞大且将长期存在。这与传奇用户特点息息相关：1）对于传奇游戏有情怀，易上手。核心传奇用户几乎都是70-80后，是最早接触传奇端游的一批玩家，他们对于IP有情怀，并且随着年龄增长，接受新游戏的学习成本大大增加，因此简单易上手+满满情怀的传奇游戏就成为这批老玩家的首选。2）传奇用户规模大且粘性强。伽马数据的调研结果显示，有近6成用户玩过传奇IP游戏，并且这部分用户中超过3成表示目前仍在玩，之前玩过传奇游戏但现在没在玩的人群中，有高达54.6%比例的人会考虑继续尝试传奇。3）传奇用户付费意愿强。传奇用户大多有较强的付费能力，崇尚简单快速提升战力，付费意愿和能力较强。
十年深耕传奇品类，研运协同持续领先。恺英旗下的盛和游戏已经在传奇类游戏深耕十余年，凭借立体多维的研发体系和优秀的长周期精细化匠心运营能力，成功塑造了众多传奇品类经典产品，目前已在传奇类建立起独有的竞争壁垒，以《蓝月传奇》、《王者传奇》和《原始传奇》为代表的传奇品类游戏正为公司创造持续稳定的现金流。目前，公司运营传奇品类游戏包括《蓝月传奇》、《蓝月传奇2》等蓝月系产品及《王者传奇》、《原始传奇》、《热血合击》等知名游戏。
传奇产业链成形，上下游分工明确。目前，我国传奇类游戏市场产业链主要由IP授权方、游戏开发商、游戏发行商以及游戏分发渠道四个部分构成。1）上游：IP授权方为盛趣游戏以及韩国游戏公司娱美德、。2）中上游：IP授权方收取授权费用将开发权、运营权等授权给主要的游戏开发商：恺英网络、三七互娱、三九互娱等传奇游戏厂商。3）中下游：游戏发行商负责传奇游戏的发行和运营。4）下游：游戏发行商通过信息流买量推广获取用户，或通过第三方应用市场、硬件官方商店、运营商、游戏直播平台等渠道推广获量，并且获得充值流水的分成。
联合盛趣成立盛同恺，首创传奇链式IP管理模式。2021年1月，恺英与盛趣游戏签订战略合作协议，盛趣将其享有的部分IP资源与恺英合作，包括但不限于移动终端游戏产品、PC端游戏产品相关业务独家合作，由恺英进行产品研发、运营和推广，且双方将建立IP联动维权机制，共同保护合作IP的合法权利。2021年3月，盛趣游戏与恺英网络共同出资设立合资公司盛同恺，其中，盛趣游戏持股51%，上海恺盛持股49%。盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP的移动端独家授权，专项开展《传奇世界》IP、《传奇》IP的合作及维权相关业务，统一IP改编产品的研发和发行的分成比例。盛同恺的使命在于整合传奇IP改编游戏的所有权利，将传奇IP、传世IP从上游的授权到下游的开发、发行及推广打造成一条贯通的全产业链条，实现统一化的专业管理。一方面，双方的合作有助于整顿和规范前期在韩国娱美德方违法授权及恶意滥诉困扰下的《传奇》IP及《传奇世界》IP市场，消除传奇IP和传世IP改编游戏市场的恶性竞争，保障传奇IP生态的健康发展，实现传奇IP和传世IP改编游戏市场参与各方的共赢。另一方面，这种IP管理模式更注重产品的品质和IP的长期发展，在统一化的管理模式之下，不但能提升传奇IP产品的品质标准和成功率，也将有利于整个传奇类游戏市场的体量继续扩容，为传奇类游戏在未来的游戏市场中赢得更大话语权，从而为盛趣游戏和恺英网络带来更加长期稳定的收益。
江西贪玩入股恺英，“研发+发行”优势互补。根据阿里网络司法拍卖平台公示的《网络竞价成功确认书》，2022年9月7日，王悦持有的8062.34万股股份被拍卖，其中，江西贪玩以4.19亿元拍得5517.5万股，约占公司总股本的2.56%，成交均价为7.59元/股。截至9月6日收盘，恺英网络前二十交易日的成交均价为7.57元/股，低于此次拍卖的成交均价。江西贪玩是国内头部游戏发行运营平台，设有网页游戏、手机游戏、H5游戏和海外游戏四大运营平台和研发团队，拥有贪玩页游、贪玩手游等多个知名的专业游戏运营平台，凭借过去在联运平台的经验，贪玩游戏积累了一批忠实的传奇玩家，注册用户高达3亿以上。作为主打传奇类游戏的发行公司,贪玩游戏在行业内首屈一指，曾与恺英联合打造了《原始传奇》《蓝月传奇》《热血合击》《王者传奇》《龙腾传世》《传奇世界》等多个爆款传奇游戏，积累了丰富的合作经验。本次江西贪玩以较高的价格入股恺英，彰显了产业链合作伙伴对恺英网络未来发展的信心。未来双方强强联手，有望在IP资源、游戏研发、推广和运营等方面达成深度协同：恺英卓越的研发实力和贪玩强大的发行运营体系融合，有望形成1+1>2的效应，持续巩固公司在传奇品类的竞争力。
传统的买量模式面临挑战。传奇类游戏自页游时代兴起的买量模式延续至今，已经走通了通过买量获取用户拉动营收的营销路线，根据数据，2018-2020年，传奇游戏占据全国游戏买量市场约14%的份额，买量规模排名中重度手游第一。然而，随着流量竞争加剧、买量成本提升和年轻用户审美需求改变，传奇游戏急需探索更为高效的获客方式。
游戏直播助力传奇游戏降本增效。在内容精细化、精品化时代，短视频平台具备沉淀和发酵游戏内容的优势属性，能够满足传奇类游戏巨大的内容市场需求。2020年，抖音游戏直播板块主播界面新增“小风车”功能，观众可以点开小风车下载主播正在直播的游戏，对应的游戏下载量即可为主播带来收入，随后同样的功能以“小铃铛”的形式出现在快手的游戏直播板块中。2021年，抖音和快手再次给游戏主播增设了“小手柄”功能，通过小手柄，用户不仅可以下载游戏，而且还能进行游戏充值，充值金额将按照一定比例给主播分成。根据钛媒体，游戏厂商与游戏主播的合作方式共有三种：按下载量付费、底薪+分成、组织活动提成，这三种模式的成本均低于买量投放的成本。同时传奇世界手机版私服，短视频平台庞大的用户体量也成为游戏宣传推广的有力保障。在此背景下，诸多传奇游戏在短视频平台上解锁了新的流量密码，根据数据，2022年6月22日到7月22日期间，共有58款传奇游戏在短视频平台上直播，场次足有上万场之多。根据抖音APP，2021年9月22日至2022年9月17日，《原始传奇》的合计直播数已达334场，2022年5月22日至9月10日期间，《原始传奇》平均位列抖音游戏品牌热DOU榜单的第8名，近三个月来热度指数始终超过15万。传奇游戏具备高度的沉浸感和社交属性，这与短视频平台的特性相吻合，短视频游戏直播作为一种便捷高效的传播媒介，可以同时实现用户社交、玩家充值、主播变现、游戏宣传等多重效果，能够以更低的成本，促进传奇游戏触达更广泛的受众群体，并提升用户转化率和付费率。未来，随着VR等设备普及，VR游戏直播等更为新奇形式有望进一步提升用户的沉浸感和满意度，助力传奇游戏宣发。
3.4、有望推出创作工具，传奇私服将成“正规军”
梳理恺英网络传奇游戏的布局和优势，可以发现其与存在相似之处。首先，二者均试图完善游戏的全产业链布局，联动产业链各个环节，深度挖掘庞大体量游戏玩家带来的价值；其次，二者均希望提升游戏的社交属性，通过名人效应、网络效应、口碑效应等，吸引更多用户进入生态。双方均具备如下关键要素：个性化身份、多元化内容、沉浸感、社交属性，进而呈现出了元宇宙的雏形。然而，恺英与的发展又各有侧重。平台面向全球用户，游戏用户整体上以青少年为主，且由于开放的UGC生态，各类游戏均有涉及，内容生态丰富多元。恺英网络则深耕传奇游戏垂类，均为PGC游戏，用户以中年男性玩家为主，专注传奇游戏爱好者的挖潜。随着越来越多的年轻玩家开始接触传奇游戏，传奇游戏的用户界限也将不断突破。
纵观中国传奇游戏市场，传奇私服是绕不开的话题。2002年，韩方传奇游戏的意大利代理商将传奇游戏早期英文版服务器端安装程序源代码泄露，随后迅速流入中国，民间汉化工作室在极短的时间内完成了《传奇》的汉化工作。自此，传奇私服迅速在国内私人服务器中扩散至全国各地，二十年来屡禁不止。据国民传奇产业联盟统计，2019年，国内传奇系列游戏的注册用户数已达到6亿，传奇私服市场体量超过300亿元人民币。传奇私服的持续火爆，一方面扰乱了市场经营秩序，另一方面，鉴于传奇衍生版权自身灵活性强、玩法多样、游戏体验丰富等特点，在维持传奇游戏IP热度上发挥着不可替代的作用。在此背景下，如何平衡好各方利益，兼顾版权保护与多元生态，对于传奇游戏市场的健康发展至关重要。的UGC模式，一定程度上为中国传奇私服的治理提供了参照。降低成本与门槛。为游戏开发者提供了实时开发环境，通过模块化的开发工具，显著降低了游戏开发的成本和门槛。且不同于传统游戏需要本地服务器，在的支持下，创作者制作完成后只需点击发布，用户便可在平台中体验游戏，游戏资源是从云端获取,而本地仅有几百兆的软件相当于启动器。低门槛、低成本、低延迟、可变现、操作便捷、开放包容，这些优点吸引了开发者源源不断涌入平台，内容生态持续扩充。
的成功经验可以复刻到传奇游戏中。考虑到恺英与传奇IP中国区版权拥有方盛趣游戏已经成立合资公司盛同恺，双方已经在IP资源领域内达成深度合作，未来可以考虑在获得传奇IP授权的前提下，针对性地推出模块化UGC传奇游戏工具集，助力传奇玩家自主创作传奇游戏，平台从中收取工具费用，并进行UGC传奇游戏流水的分成。传奇游戏工具集有望促进“私服”接受合法授权成为传奇游戏“正规军”，在推进传奇IP版权保护的同时，充分发挥传奇私服的活力。传奇行业将在恺英的推动和带领下，真正迎来官服、私服大一统，稳步迈入传奇流量合法化时代。考虑到恺英和贪玩游戏平台中已经积累了大量传奇爱好者，且玩家的粘性和积极性较强。未来，恺英有望联合盛趣和贪玩打造传奇元宇宙社区，用户可以在平台中社交娱乐、交流游戏心得、观看游戏直播、自主创作传奇游戏等，从游戏到社交，从使用到创作，充分盘活了社区的内容生态，用户主动性得以充分发挥，用户活跃度和活跃时长有望显著提升，并通过网络效应、口碑效应等，吸引更多传奇玩家涌入社区，为用户提供更为多元、沉浸式的传奇世界体验，率先打开传奇元宇宙的入口。
4、盈利预测
恺英网络传奇奇迹游戏优势突出，传奇产业链布局趋于完善，未来大有可为：控股子公司浙江盛和在传奇类深耕十余年，旗下《蓝月传奇》《原始传奇》等爆款产品流水表现亮眼。盛和营收和净利润成果喜人，若公司全资控股盛和，有望显著增厚业绩。奇迹游戏呈现复苏态势，公司过往成功打造了头部奇迹游戏《全民奇迹》，今年新上线的《天使之战》表现亮眼，公司负责发行的新游《永恒联盟》即将上线，另有多款自研奇迹游戏有序推进，公司奇迹游戏储备充足，有望抓住市场复苏的先机。公司与传奇产业链上下游合作伙伴关系紧密，与IP授权方盛趣游戏合资成立盛同恺，并获得头部发行商贪玩游戏的加持，彰显了对公司未来发展的信心，有利于公司深度挖掘传奇产业链价值。游戏行业与元宇宙概念天然契合，随着VR技术不断完善，内容生态持续扩充，游戏行业有望成为元宇宙入口。对标平台，恺英的传奇游戏已具备庞大用户基础、典型社交属性和沉浸式体验等元宇宙的特质，随着平台底层架构、社交体系和开发工具不断完善，有望收编传奇私服市场，盘活社区内容生态，率先打造出传奇元宇宙社区，前景广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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